人民幣匯率歷史走勢圖

理性認識人民幣匯率波動

鑒于中美貿易摩擦的反復性、不確定性,雙方大概率延續“邊打邊談”的態勢,近期人民幣匯率在“7”附近震蕩的可能性較大。未來中美貿易摩擦的走向將成為影響人民幣匯率短期波動的主要因素

近期,人民幣匯率出現了較大幅度的波動,這主要是受中美貿易摩擦升級、中國經濟下行和美元處于高位等多種因素共同影響。未來,隨著匯率市場化改革的推進,人民幣匯率雙向波動將成常態,因此不必過度解讀人民幣匯率在某個點位。

從中長期來看,受中國經濟邁向高質量發展、中外利差收窄等多因素影響,人民幣不存在單邊大幅波動的基礎。近期多因素引起人民幣匯率較大幅度波動

年初至今,人民幣兌美元匯率呈“先升后降”走勢,整體上貶值2.46%左右。主要可分為兩個階段:第一階段,年初至4月底,人民幣兌美元中間價由6.8482升至6.7286,升值幅度為1.78%左右;第二階段,從2019年5月初至今(截至8月12日),人民幣兌美元中間價由6.7286降至7.0211,貶值幅度達4.17%。自8月5日后,人民幣離岸和在岸匯率雙雙破“7”,美國財政部又將中國認定為“匯率操縱國”,這些事件引發了市場的高度關注。

事實上,近期人民幣匯率出現較大波動主要是受以下事件的驅動。

一是中美貿易戰。5月以來,中美經貿摩擦再度升級。5月10日美國將2000億美元中國輸美商品加征的關稅從10%上調至25%。6月底至7月,兩國元首會晤,雙方重啟經貿磋商。但進入8月后,摩擦再次升級。8月2日,美國特朗普在推特上表示將自9月1日起對中國輸美的另外3000億美元商品加征10%關稅。8月6日,中國商務部發表消息稱,中國相關企業暫停新的美國農產品采購。中美經貿摩擦的一波三折是影響短期人民幣匯率波動的主因。

二是中國經濟下行。上半年,中國GDP增速為6.3%,其中二季度GDP為6.2%,低于一季度的6.4%。從需求端看,三大需求均表現不佳。消費、投資增長雙雙放緩,前7個月社會消費品零售總額累計增長8.3%,固定資產投資累計增長5.7%,增速分別比去年同期回落1個和0.2個百分點。受中美貿易摩擦實質性影響顯現、全球經濟減速等多種因素影響,前7個月中國進出口總額下降1.8%,與去年全年10%左右的增長相比出現了大幅回落。未來出口面臨更大的不確定性。從供給端看,工業生產波動較大,總體呈放緩態勢,前7個月規模以上工業增加值增長5.8%,其中7月當月工業增加值僅增長4.8%,創近年同期新低。企業經營效益降低,上半年企業利潤累計下降2.4%。

近期美元處于高位也是影響因素之一。在上半年美國宏觀經濟表現相對強勁,英鎊、歐元等主要非美元貨幣表現疲弱的影響下,今年以來美元整體表現偏強,美元指數基本在96以上運行。8月美聯儲宣布降息,但由于鮑威爾發言偏鷹派,稱降息并不一定就意味著開啟寬松周期,美元指數再度上漲,一度觸及98.6的高位。美元強勢給人民幣帶來了一定的貶值壓力。

隨著匯率市場化改革推進,市場驅動力增強,未來人民幣匯率雙向波動將成常態,因此我們不必過度解讀人民幣匯率在某個點位。一直以來,市場上就有匯率?!?”是底線的說法,其實人民幣匯率在某個點位并不重要。正如相關機構負責人所言,“人民幣匯率‘破7’,這個‘7’不是年齡,過去就回不來了,也不是堤壩,一旦被沖破大水就會一瀉千里;‘7’更像水庫的水位,豐水期的時候高一些,到了枯水期的時候又會降下來,有漲有落,都是正常的”。在人民幣破“7”之后,更多的是需要關注中國經濟基本面、國際收支變化以及跨境資本流動等方面的情況。

人民幣不存在單邊持續變化的基礎

進一步分析人民幣匯率的未來走勢,需要我們“撥開云霧見明月”。歸根結底,匯率反映的是一國貨幣的對外價格,它受多種因素的綜合影響。從中長期來看,經濟基本面、國際收支和宏觀政策等因素決定了匯率的基本走勢;從短期來看,資本流動、市場情緒等因素均會對其產生影響(圖1)。

短期來看,人民幣仍將承壓。這主要是考慮到中美貿易摩擦對市場情緒的干擾以及近期資本流動呈凈流出狀態等方面的影響。2018年以來,中美已進行12輪貿易談判,未來中美貿易摩擦的走向將成為影響人民幣匯率短期波動的主要因素。

我們假設了未來三種可能情形:情形一,摩擦趨于緩和,中美雙方在未來談判中達成新的協議,這種情況下市場情緒修復將助推人民幣匯率升值;情形二,摩擦維持現狀,雙方將進一步談下去,則人民幣匯率可能在新中樞比如“7”附近波動;情形三,摩擦走向惡化,并從貿易領域向金融、科技領域蔓延,這種情況下市場預期將延續悲觀走勢,人民幣則可能繼續貶值。

當然,鑒于中美貿易摩擦的反復性、不確定性,雙方大概率延續“邊打邊談”的態勢,所以近期人民幣匯率在“7”附近震蕩的可能性較大。此外,從短期資本流動的變化來看,一季度的凈流入轉變為二季度的凈流出,今年上半年銀行結售匯差額為-332.18億美元,但整體可控。

中長期看,人民幣不存在大幅貶值的基礎。中國經濟韌性較強、國際收支穩定、宏觀政策工具豐富等因素均有利于保障人民幣匯率在合理區間運行。

一是中國經濟運行韌性依然較強。當前中國經濟正處于動力切換、結構轉變和階段更替的關鍵期,中美貿易摩擦升級等外部環境變化確實對中國經濟發展帶來了很多的不確定性,但這不會阻止中國經濟向高質量發展的方向,經濟平穩增長整體態勢并未出現趨勢性轉變,未來中國經濟發展的潛力和韌性仍然很強。巨大的市場規模、消費結構升級、科技創新水平持續提升等都為經濟基本面的平穩運行創造了條件。

二是中國國際收支形勢整體穩定。從經常賬戶角度看,盡管出口增速放緩,但進口降幅更大,經常項目順差實際上在擴大。今年上半年,中國貿易順差為1811.6億美元,同比增長33.9%。

三是中國宏觀政策工具豐富,未來宏觀逆周期調節力度有望進一步加大,這也有助于人民幣匯率保持基本穩定。此外,從外部環境看,美國經濟增長動能減弱,美聯儲已開啟降息進程,中美利差收窄,這也有助于人民幣保持穩定。

合理引導市場預期,避免出現“羊群效應”

針對未來人民幣匯率走勢,筆者提出相關建議:

第一,合理引導市場預期,避免出現“羊群效應”引發過度波動。增大對監管機構政策意圖的宣傳及解讀力度,使企業、居民等市場主體認識到人民幣貶值是可控的,并在國家政策目標的調整范圍內,避免客戶跟風購匯。同時,應進行密切監控,增強溝通,必要時進行適當的窗口指導,逐步疏導市場貶值預期。加強對市場情緒的監測,及時回應社會關切,通過新聞答問、專家解讀、高層發聲、媒體評論等多種途徑進行預期管理,培養市場主體理性認識和決策的能力。

第二,進一步完善跨境資本流動管理,維護金融市場穩定。加強金融監管機構與其他涉外經濟管理部門之間的政策協調和信息共享,提升管控合力。制定有效措施加強對跨市場、跨機構和跨產品資本流動的監管,將貨幣市場、資本市場、外匯市場和保險市場跨境資本流動和跨境交易納入統一監管框架,強調功能監管和行為監管。采取市場化的資本管制工具,主要包括數量型和價格型措施,并對相關監管參數進行動態監測調整。嚴厲打擊惡意做空套利行為,加強貿易、投資背景審查,市場劇烈波動時酌情限制資本流出渠道,防控短期跨境資本的異常流動,守住底線,避免系統性金融危機的爆發。

第三,加快“六穩”政策落地,保持中國經濟穩定運行與可持續發展。從長遠來看,保持中國經濟的可持續發展是維護人民幣匯率穩定的根本。在中國經濟步入新常態的背景下,要深入推進供給側結構性改革,化解產能過剩、處置“僵尸企業”、彌補相關領域短板,重塑實體經濟競爭優勢。加快培育經濟增長新動能,實現新舊動能轉換,堅持創新驅動發展。穩定就業,加強民生保障,深入推進精準扶貧,多元化、多渠道增加居民。積極參與國際分工,優化貿易結構,提升中國在全球價值鏈中的位置。

第四,銀行等金融機構要提高形勢前瞻性與業務靈活性。在人民幣匯率波動新情況下,商業銀行要在匯率波動過程中根據居民資產配置偏好的變化,做好相關金融服務,加大外匯理財產品創新,滿足客戶外幣資產配置需要。強化海外機構業務能力,拓展外匯投資、資產管理等業務空間。關注相關虛假貿易、違規購匯等行為,加大合規性檢查,降低違規風險。密切跟蹤內外部形勢變化,應對流動性波動加劇的挑戰,合理安排到期資金,防范流動性風險。

(作者周景彤為中國銀行國際金融研究所資深經濟學家,范若瀅為研究員;編輯王延春)

來源: 財經網

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一圖看懂2002年以來人民幣匯率走勢

中國人民銀行8月5日表示,今日人民幣對美元匯率有所貶值,突破了7元。如果回顧過去20年人民幣匯率的變化,會發現人民幣對美元既有過8塊多的時候,也有過7塊多和6塊多的時候,現在人民幣匯率又回到7塊錢以上。

中國人民銀行表示,人民幣匯率“破7”,這個“7”不是年齡,過去就回不來了,也不是堤壩,一旦被沖破大水就會一瀉千里;“7”更像水庫的水位,豐水期的時候高一些,到了枯水期的時候又會降下來,有漲有落,都是正常的。

(文章來源:東方財富研究中心)

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人民幣匯率七十年:漫長的控制與干預

格物·資本 seek for capital

【格物·貨幣】是格物資本旗下內容大類目之一

“人民幣”內容系列從屬于【格物·貨幣】

第一部分:人民幣的誕生

第二部分:人民幣貨幣統一進程中的三大挑戰

第三部分:人民幣通脹史:上漲的物價和縮水的購買力

本文為“人民幣”系列 第 四 部分

格物者說:匯率問題牽涉到一國宏觀經濟的各個方面,包括:外貿(進出口)、關稅、跨境資本流動、外匯儲備、物價、貨幣政策、經濟增長、對外戰略等。要透析復雜的人民幣匯率問題,首先應清晰地了解人民幣匯率變化的基本歷史脈絡——人民幣匯率史。

從人民幣誕生至今,人民幣匯率史大致經歷了五個階段:1949-1952年的匯率大波動,1953-1980年計劃經濟體制下的可調整固定匯率,1981-1993年經濟體制轉軌期的探索改革,1994年至今以市場化為方向的人民幣匯改。

1949-1952:匯率大波動

人民幣誕生之時(1948年12月1日),我國境內當時流通著許多外幣(如美元、英鎊等)。在解放區內,外幣被強制要求兌換成人民幣,不得流通,外幣全部匯集至中國人民銀行集中管理。當時建國前后,我國外匯極端短缺,人民銀行對外匯資金的管理也極為嚴格,外匯的收支,嚴格服從國家政策目標和計劃安排。

隨著全國各地相繼被解放,全國漸漸形成了以人民銀行為中心的、高度集中統一的計劃外匯管理模式:一,所有外匯收入(出口收入、僑匯)必須出售給人民銀行,所有外匯的使用(進口或其他用途)都要經批準后向人民銀行購買;二,由人民銀行設立外匯交易所,并指定一些銀行機構(包括外資銀行)參與外匯交易,同時指定中國銀行作為國家外匯管理機構、代理人民銀行參與外匯交易(當時中國銀行被并入人民銀行體系中,專職外匯管理業務),嚴禁一切場外交易(外匯黑市交易);三,由人民銀行統一制定人民幣對外幣匯率,匯率制定原則是“國內外物價對比法”(根據國內外物價對比水平來制定匯率,是一種有中國特色的“購買力平價”原則),匯率隨物價變化而調整,盯住美元的進行浮動。

人民幣匯率的制定工作起始于天津解放。平津戰役勝利后,華北地區基本都解放,當時華北人民政府在天津設立外貿局,以對華北所有進出口貿易事務進行統籌管理。要發展對外貿易,當然必須先得制定人民幣對外幣的匯率。

1949年1月15日,天津正式解放,次日,人民銀行在天津設立分行;兩天后(1月18日),人民銀行天津分行掛出了人民幣兌美元的匯率牌價——這是最早的人民幣對外幣匯率牌價。人民銀行在制定人民幣對外幣匯率時,先確定人民幣對美元的匯率,然后再以美元為基礎來套算人民幣對其他外幣(如英鎊)的匯率。

此后,隨著上海、廈門、廣州等大城市相繼解放,人民銀行也快速在當地設立了分行,并在當地公布各自的人民幣對外幣匯率。其他各地均以天津口岸的匯率牌價為參照標準,再結合當地具體物價情況,來制定各自的匯率牌價(上海解放后,上海港口被封鎖,這客觀上促成了天津港口地位的上升)。

在1949年1月18日到1950年7月8日間,人民幣匯率呈現兩大特點:一,各地不同的人民幣對外幣匯率牌價并存,無全國統一匯率。由于天津、上海、廣州等各地的物價情況不一樣,因而各地人民銀行分行報出的匯率牌價也不一樣,存在差價,形成分散式的匯率制度,和分割式的外匯交易市場。二,人民幣匯率因國內惡性通脹、物價飛漲而大幅調貶。從1949年1月19日到1950年3月13日,人民幣匯率調貶共52次,以天津掛出的牌價來看,從“1美元/600舊人民幣”調貶至 “1美元/42000元舊人民幣” (第一套人民幣),1950年3月全國財經工作統一化,此后物價漸漸穩定,人民幣匯率小幅回調。

建國前后,人民幣匯率的飛速貶值,是由當時的匯率制定原則(國內外物價對比法)和外貿外匯政策(獎勵出口、限制進口、照顧僑匯)決定的。

以上海為例,我們從下圖中可明顯看出“上海的物價上漲曲線和人民幣兌美元匯率曲線的高度相關性”,物價上漲和匯率調整之間存在一個時滯期(大約為一個月),即物價上漲一段時期后(時滯期),人民幣匯率會隨之調貶。由此可見,人民幣兌美元匯率是根據國內物價來調整的(當期美國物價非常穩定,可視作固定不變)。

▼圖:1949年8月至1950年7月上海的人民幣對美元匯率和物價指數。1949.8上海月均匯率是2246.77,到1950.4月均匯率達到峰值39516.67。制圖丨格物·資本。

1950年3月后,全國財經統一工作開始展開,經濟秩序和物價重歸穩定,人民幣匯率統一也被提上日程。同年7月8日,人民幣實行全國統一匯率, 由中國人民銀行總行制定,由此結束了多個并存、分散式的人民幣匯率時期。

另外,全國財經統一后,國內物價穩定,而美國物價上漲,我國外貿外匯政策也發生變化(轉為“兼顧進出口有利,照顧僑匯”),由此,人民幣兌美元匯率被人民銀行不斷調升,到1951年5月23日時,已升至1美元/22380舊人民幣(全國統一匯率)。

1953-1980:可調整固定匯率

1953-1980年這段時期,是我國計劃經濟時期,人民幣匯率也打上了深刻的“計劃”烙?。喝嗣駧艆R率定價完全由政府決定,高度服從于政府的對內對外政策目標,市場機制完全失效。

從1953年起,計劃經濟時代開啟,物價被高度管制,長期保持穩定(除1960-1962年物價大波動之外),物價和匯率定價之間的內在關聯性被行政之手所“掐斷”;貨幣政策也是被高度計劃,因而貨幣政策也并不影響匯率定價。同時,所有外貿業務也均由國營外貿公司統一計劃經營,外貿盈虧由財政收支統一安排調劑,這樣一來,匯率對外貿的調節作用也就失效了。

為了適應計劃經濟體制,人民幣匯率定價完全由政府控制,而政府對人民幣匯率采取的方針是 “堅持穩定”:在1953-1971年間,將人民幣釘住英鎊,對英鎊匯率基本固定不變;在1972-1980年間,將人民幣匯率“釘住一籃子貨幣”,整體保持一種相對穩定狀態。

▼圖:1953-1980年人民幣匯率(對美元和英鎊),數據為官方的外匯牌價(區別于外貿所用換匯價)。制圖丨格物·資本。

在1953-1971年間,國際上正處于布雷頓森林體系時期,實行的是以黃金為基礎、美元為中心的固定匯率制,主要貨幣(英鎊、德國馬克、法國法郎、瑞士法郎、日元等)和美元之間保持著長期固定匯率關系。國際匯率機制的固定化,間接地為人民幣匯率固定化創造了條件。

我國政府將人民幣釘住英鎊,實際上是在間接地釘住美元。當英美貨幣匯率調整時,人民幣匯率也跟隨調整,并重新固定釘住。

還須注意的是,在上世紀50年代時,人民幣對前蘇聯盧布的匯率才是最受重視的匯率。

50年代為中蘇蜜月期,我國經濟發展得到蘇聯有力支持,雙邊經貿活動擴大。當時的國際大背景是美蘇冷戰,我國因朝鮮戰爭受到美國為首的資本主義國家經濟封鎖,同時,我國與前蘇聯為首的社會主義陣營國家經貿關系快速升溫。因而,人民幣和盧布的匯率關系,才是當時最受重視的匯率關系。當時,中蘇均為計劃經濟體制,人民幣對盧布的匯率由兩國政府協商決定,市場機制不發揮作用。進入60年代后,中蘇關系日趨緊張,雙邊經貿活動急劇萎縮,人民幣對盧布匯率重要性下降。1970年后,中蘇間貿易不再用盧布,改用瑞士法郎。

1972年后,由于一些國際因素的重大變化,人民幣匯率制定的依據和方法也發生一些調整。

1971年8月,尼克松宣布關閉黃金兌換窗口,同年12月,美國政府與“十國集團”達成《史密森協議》,美元對黃金貶值,每金衡盎司黃金從35美元調整至38美元,其他主要貨幣對美元升值,名義上依然保留著固定匯率制。1972年2月,尼克松訪華,中美關系正?;?,我國與美國及西方國家的經貿關系升溫。接著1973年2月,美國政府再度宣布美元對黃金貶值(從38美元調整為42.22美元),以美元為中心的固定匯率制徹底崩潰,西方國家普遍轉入無序的自由浮動匯率制。

面對國際匯率機制的大變局和外交政策的大轉變,我國政府對人民幣匯率定價的依據和方法做出了調整,從原先的釘住英鎊的固定匯率制,轉為“釘住一籃子貨幣”,以保持對主要貿易伙伴國的匯率相對穩定。

所謂“釘住一籃子貨幣”,即根據“籃子中貨幣”的浮動情況對人民幣匯率進行調整?!柏泿呕@子”中的貨幣種類及其權重,完全由政府決定,而且會根據不同時期情況而進行調整?!盎@子貨幣”選取的是我國的主要貿易伙伴國的貨幣(須是可自由兌換的貨幣),并按其重要程度和對外政策的需要,確定相應權重,最終計算出人民幣加權匯率。

▼圖:1968-1979人民幣匯率“一籃子貨幣”中的外幣變化。 “貨幣籃子”的范圍逐步擴大,到 1979 年時擴大到 20 種貨幣,其中,英鎊、西德馬克 、瑞士法郎、美元、日元在貨幣籃子中始終占重要地位。圖片來源:《人民幣匯率體制的歷史演變及其啟示》,賀力平。

不過,“釘住一籃子貨幣”的詳細制定依據和具體計算方法,我國當局從未公布過,至今仍是謎,因而,我們無法得知這一時期 “釘住一籃子貨幣”的真實定價機制到底是怎樣的。

“釘住一籃子貨幣”方法實施后,秉承著“堅持穩定”的方針,人民幣匯率在國際匯率市場上(對比其他各貨幣浮動情況),整體保持在中間偏上的水平。其中,1972-1980年人民幣兌美元匯率,因美元的貶值而相對調升。而且,隨著尼克松訪華后,中美經貿關系的升溫,美元在“貨幣籃子”中的重要性也不斷提升,1979年后,人民幣匯率名義上雖是“釘住一籃子貨幣”,但實際上,是以美元為中心釘住的。人民幣匯率問題,主要是看人民幣兌美元的匯率。

縱觀整個計劃經濟時期,人民幣匯率完全服從的是計劃經濟思維,按行政指令來制定匯率,是一種完全由政府控制的可調整固定匯率制(期間釘住的對象發生變化,1953-1972為英鎊——1972-1979為一籃子貨幣——1979后為美元)。人民幣匯率不受市場供求影響,也無法起到調節外貿的作用,制定的合理性也失去保證,匯率嚴重偏離均衡水平,人民幣匯率僅淪為了一個記賬和核算工具。

1981-1993:轉軌期的探索改革

1979年開啟改革開放,經濟體制開始轉軌。外貿部門走在改革的前列,外貿經營權下放,各地外貿公司紛紛成立,這些外貿公司試行自主經營、自負盈虧。

在自負盈虧的情況下,人民幣匯率對外貿公司的利潤就顯得至關重要。而原本不合市場邏輯的、被行政之手嚴重扭曲的人民幣匯率,則暴露出明顯的缺陷——出口貿易企業因匯率扭曲而蒙受不合理的虧損。外貿體制的改革,倒逼著人民幣匯率機制的改革。

比如:在1979年時,全國平均出口換匯成本為2.41(即我國的外貿出口公司,以2.41元人民幣的成本,出口商品賺取1美元,相當于用2.41元人民幣換了1美元),而當時的銀行牌價匯率(即官方匯率)為1.555,這意味著,出口企業賺回1美元后,從銀行只能換到1.555元人民幣,無法抵消成本2.41元。因而,出口企業出口越多,虧損越多。相反,進口企業卻是賺錢的。

為了改變出口企業因人民幣匯率扭曲而虧損的局面,我國1979年8月開始實行“外匯留成制度”,即出口企業把賺取的一部分外匯賣出國家,另一部分可留成給自己(在此以前,出口企業所有的外匯收入都必須賣出國家,不得自留),留成的部分可自由支配。

“外匯留成制度”衍生出了一個計劃經濟體制之外的“外匯調劑市場”。由于外匯留成制度的存在,出口企業保留著一些外匯,而同時一些進口企業需要外匯、但不一定能申請得到,還有一些其他潛在的外匯需求者也存在(如黑市外匯交易者),為了調配這種外匯余缺關系。國家外匯局于1980年10月開始嘗試,在上海、北京等大城市開展外匯調劑業務,由中國銀行充當中介,由此形成的最初版的“外匯調劑市場”。不過80年代上半期,該市場因受到種種審查和限制,而發展緩慢,并不成熟。

此外,從1981年1月1日起,我國開始試行人民幣對美元的貿易內部結算價,規定出口企業按“1美元兌2.8元人民幣”進行貿易結算匯率,而官方匯率則變成非貿易結算匯率,我國進入了“雙軌匯率制”時期(貿易匯率和非貿易匯率,都由政府控制)。官方匯率,即我國對外公布的外匯牌價,主要用于僑匯、旅游、外國領事館、我國駐外機構、出國代表團等一切非貿易外匯收付的兌換。貿易內部結算匯率,即限于進出口貿易所用的結算匯率。

▼圖:1980-1993年人民幣兌美元匯率(官方匯率和貿易內部結算匯率)。1981-1984年間,貿易內部結算匯率一直都是1:2.8,沒有變動過,這一匯率明顯低于官方匯率。制圖丨格物·資本。

貿易內部結算匯率之所以定在“1:2.8”的水平,主要目的是為服從于當時的外貿政策“出口創匯”。從實施效果來看,貿易內部結算匯率也確實起到積極作用——解決了當時出口企業虧損的問題,貿易收支好轉,外儲增加。

不過,貿易內部結算匯率在實施時,也暴露出一系列問題,由于貿易和非貿易的雙重匯率存在,造成了外匯管理混亂;而且,雙重匯率引入后一直被國際社會所詬?。p重匯率是對出口的補貼,是不公平貿易的手段),IMF多次建議我國政府改變匯率雙軌制。因而,貿易內部結算匯率注定只能是經濟轉軌初期的一個過渡性臨時政策,它既不代表匯改的方向,也無法阻擋人民幣匯率走貶的傾向。

從上圖還可看出,1981-1984年期間人民幣兌美元非貿易匯率(官方匯率)在不斷調貶。1981-1983年調貶主要是因為美元升值,人民幣對美元才相對調貶。1984年時,我國接受了IMF建議,同意取消匯率雙軌、進行并軌,于是大幅調貶人民幣官方匯率,以讓其接近貿易內部結算匯率,為并軌做鋪墊。

到1984年底時,官方匯率已經接近2.8。1985年1月1日,貿易內部結算匯率正式被取消,同時將官方匯率定為2.8,匯率實現并軌。

1985年匯率并軌后,人民幣官方匯率一路調貶,一直到1993年(見上圖)。此期間的匯率調貶,是由于國內物價上漲較快,出口換匯成本也快速上升,迫使人民幣匯率調貶,而且整個80-90年代的外貿政策一直推崇“出口創匯”的宗旨,匯率調貶正好契合此宗旨。

在貿易和非貿易匯率并軌之際,還有另一項至關重要的人民幣匯改探索實踐正在如火如涂地進行——外匯調劑市場。前文中提到,80年代上半期,外匯調劑市場發展緩慢,但是到了80年代下半期,隨著改革不斷深化,外貿企業外匯留成比例不斷提高,外商投資的引入,外匯調劑市場規模不斷擴大,外匯調劑資金量快速增長。

到1988年3月時,為了配合外貿承包經營責任制的全面推行,國家外匯局制定了《關于外匯調劑的規定》,依此,全國各地相繼成立了外匯調劑中心(1993年時,全國共有18個外匯調劑公開市場)。

同年9月,上海率先設立了“外匯調劑公開市場”,實行會員制、公開競價交易和集中清算制度,允許外匯調劑價格在一定限價內按公開市場供求浮動,并且這種匯價形成機制很快就被其他調劑中心所采納。這種市場化機制的引入,徹底改變了以往完全由政府控制的匯率定價機制,拉開了我國市場化匯率定價的序幕。當時的“外匯調劑公開市場”上的匯價,就是我國最早的市場化匯率。

在1988年9月至1993年底期間,人民幣匯率又進入到一個“新的雙軌制”時期:外匯調劑市場匯率與官方匯率并存,官方匯率是政府定價的匯率,外匯調劑市場匯率,是“外匯調劑公開市場”上市場定價的匯率。

▼圖:1979-1994年人民幣兌美元月平均匯率。 “新的雙軌制”時期,人民幣的外匯調劑市場匯率一直低于官方匯率,這說明當時人民幣官方匯率是存在貶值壓力的(被高估了)。圖片來源:《過于強調匯率穩定是對匯率政策的異化》,管濤。

1988年后,外匯調劑市場發展迅猛,到1993年底時,受外匯調劑市場匯率來調節的外匯收支活動占到80%作用,政府定價匯率調節活動僅占20%。此時,人民幣的匯率定價機制,實際上已經演變為由外匯調劑市場主導的浮動匯率制,政府官方定價實際上是以外匯調劑市場匯率為參照依據。

“新的雙軌制”在運行時,也暴露出諸多問題(利用匯差套利、尋租腐敗,調劑市場分散不統一,導致地區不正當競爭,政府背負巨額的外貿補貼,阻礙加入WTO),客觀上要求人民幣匯率實現再次“并軌”。同時,“新的雙軌制”運行時期,以市場化為方向的人民幣匯改的呼聲也越來越高,官方匯率向市場匯率并軌已成為必然趨勢。

1994年至今:市場化匯改

1993年11月,十四屆三中全會正式確立了我國社會主義市場經濟體制,并明確提出“改革外匯管理體制,建立以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度和統一規范的外匯市場,逐步使人民幣成為可兌換貨幣”。市場化匯改,由此正式定調。

同年12月,中國人民銀行發布《關于進一步改革外匯管理體制的公告》,宣布1994年1月1日起實施重大匯改——人民幣市場化匯改邁出了里程碑式的第一步。

1994年匯改的主要內容有:一,原先的官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌,人民幣開始實行以市場供求為基礎的(銀行間外匯市場)、單一的(釘住美元)、有管理的浮動匯率制度(央行設定匯率波動幅度,并通過外匯公開市場操作,對匯率進行浮動管理);二,實行銀行結售匯制,取消持續了14年的外匯留成制度和外匯支出行政審批制,允許人民幣經常項目可兌換(有限制條件),外匯管理由原先的外匯局直接管理變為依靠銀行間接管理;三,建立銀行間外匯市場。當年4月1日,“中國外匯交易中心”在上海成立,由此形成了全國統一的銀行間外匯交易市場,人民幣匯率市場定價機制也初步形成。

1994年后,我國繼續推進外匯管理體制和人民幣匯率市場化定價機制改革,先后出臺許多放松匯率管理的改革舉措,不斷提高人民幣匯率定價的市場化程度。

不過,市場化匯改進程并不順利,歷經波折。1997亞洲金融危機爆發后,我國將人民幣兌美元匯率釘在8.28附近,持續了七年之久,回到了政府管制的固定匯率制,這意味市場化匯改中斷;同樣地,2008年金融危機爆發,我國又將人民幣兌美元匯率釘在6.83,持續了兩年,市場化匯改再次中斷。2015年突如其來的“8·11匯改”,激起匯市大波動,人民幣急劇貶值,央行為了穩住預期,又出手干預(拋美元穩人民幣、嚴控資本外流、引入逆周期因子),8·11匯改這種“悶雷一聲響”的操作遭致很多人的批評(央行沒有與市場提前溝通,沒有制造充分的市場預期,過于唐突;而且,央行因干預匯率而流失了大量的外儲,且影響人民幣國際化進程)。

“8·11匯改”后,央行不再指導制定人民幣匯率中間價,而是將定價權交給了銀行間外匯交易市場,由市場的供求決定。但實際上,由于央行的頻繁干預(出于穩定目的),人民幣匯率定價的市場化程度并不高,而且,與匯改緊密配套的人民幣可兌換性也被嚴格控制。市場化匯改仍在路上,挑戰依然很大。。。

▼圖:1994年1月至2019年8月人民幣兌美元月度匯率,以及1994年至今人民幣匯改歷程。數據來源:CEIC DATA,中國人民銀行。制圖丨格物·資本。

歷年匯率波動

回顧歷年人民幣匯率波動,大致分為四個階段:

1949-1952年,人民幣匯率因國內惡性通脹而不斷走貶,主要是由當時歷史環境(新中國剛建立,社會還未穩定,經濟凋敝)所決定的,人民幣匯率也沒有連貫且完整的制度安排。

1953-1980年,人民幣釘住英鎊或“一籃子貨幣”,匯率基本固定,是計劃經濟體制下的可調整固定匯率制。

1981-1993年,人民幣名義上釘住“一籃子貨幣”,實際上以釘住美元為主、且對美元匯率不斷走貶。這段時期處于經濟體制轉軌大背景下,當局嘗試人民幣匯率定價改革探索(兩次“雙軌制”),并根據不斷升高的出口換匯成本,而不斷調貶人民幣兌美元官方匯率。

1994年至今,大背景是以市場化為方向的人民幣匯改,具體分兩個階段:1994-2015.8,人民幣單一釘住美元,且對美元匯率不斷走升(持續21年單邊升值),國際收支“雙順差”成為人民幣升值的基礎;2015.8至今,人民幣對美元匯率雙向波動(見上圖1994-2019人民幣兌美元匯率),匯率波動彈性擴大,央行也會視情況干預,遏制單邊走向。

另外,2015年11月后,反映人民幣對“一籃子貨幣”匯率變化的人民幣匯率指數也開始受到關注,如下圖,人民幣匯率指數整體是在走貶的。(這里的“一籃子貨幣”,和1972-1993年期間的“一籃子貨幣”不一樣)

▼圖:2015.11-2019.8,人民幣匯率指數,分別是參考CFETS貨幣籃子、參考SDR貨幣籃子、參考BIS貨幣籃子計算。數據來源:CEIC DATA,中國外匯交易中心。

參考資料

《人民幣匯率研究》(第二版),吳念魯 陳全庚,中國金融出版社,2002.8

《1949~2000年的人民幣匯率史》,徐少強 朱真麗,上海財經大學出版社,2003.1

《人民幣內外均衡論》,卜永詳 秦宛順,北京大學出版社,2006.7

人民幣匯率升值:歷史回顧 、動力機制與前景展望,張明,金融評論,2012年第2期

人民幣匯率制度歷史回顧,楊 帆,中國經濟史研 究, 2005 年第 4 期

論人民幣匯率機制改革,吳念魯 陳全庚 鄂志寰,財經科學,2005年第1期

人民幣匯率體制的歷史演變及其啟示,賀力平,國際經濟評論,2005年第4期

人 民幣匯率變化歷史回顧及其影響分析,張米良,工業技術經濟,1993年第5期

過于強調匯率穩定是對匯率政策的異化,管濤,新浪專欄,2016年11月24日

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人民幣匯率70年:人民幣匯率改革的演變軌跡

來源:金融界網站

從1953年我國建立統一的外匯體系開始,人民幣匯率制度幾經演變;特別是改革開放之后,人民幣匯率經歷了從固定匯率到雙重匯率再到有管理的浮動匯率制度?;仡檸资陙砣嗣駧艆R率改革的演變軌跡,期間雖有曲折和反復,但始終堅守市場化的改革方向,人民幣匯率的市場化程度和雙向浮動的彈性顯著加強。以1994年匯改、2005年“7.21匯改”和2015年“8.11匯改”這三次重要的匯率制度改革為時間節點,我們可以將人民幣匯率制度的演變歷程分為四個階段。

1994年之前,從單一匯率制度到雙重匯率制度

新中國成立之后的1953年,我國開始建立統一的外貿和外匯體系,人民幣實行單一的固定匯率制度,當時人民幣兌美元的匯率為2.62。兩年后,經過幣制改革,人民幣兌美元匯率被調整至2.46,固定匯率的制度安排一直延續至布雷頓森林體系瓦解之前。1973年,布雷頓森林體系崩潰,我國開始實行盯住一籃子貨幣的固定匯率制度,以對各國的貿易量計算相應籃子貨幣的權重。從1973年到1979年,人民幣兌美元匯率逐步從2.5上升至1.5左右。但在實際市場中,出口企業獲得1美元所對應的換匯成本大約為2.75元人民幣,人民幣匯率被嚴重高估。在這種情況下,外貿企業出口以及外資進入的意愿都受到打擊,從而導致我國的外匯儲備量難以增加,甚至到1980年降為負值。

為了鼓勵外貿企業出口創匯、支持我國經濟發展,我國于1981年開始實行雙重匯率制度,即官方匯率與貿易體系內部結算價并存的雙重匯率模式,前者適用于非貿易部門,對應人民幣兌美元匯率維持在按一籃子貨幣計算的1.5左右,而后者用于貿易部門結算,匯率根據市場實情調整至2.8左右。這樣一來,外貿企業的盈利大幅上升,帶動外匯儲備增至1983年的89億元。但與此同時,未被納入外貿體系的企業出口面臨的虧損日益嚴重,由此導致外匯儲備在1984年不升反降,外匯體制需要進一步改革。

1985年,我國取消了貿易體系內部結算價的設置,同時實施外匯留成制度,為企業出口提供便利,最初企業可保留10%左右的外匯。此外,國家還建立了外匯調劑市場,企業或個人可以在該市場上將自己留成的外匯進行交易,價格由交易雙方商定,由此便形成了一種新的“官方匯率+調劑市場匯率”兩軌并行的雙重匯率制度。

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有個數|2019年人民幣匯率“破7不慌”,明年升值可期

記者 陳鵬

今年人民幣匯率走勢可謂跌宕起伏,中美經貿摩擦繼續成為主導因素。

今年前4個月,人民幣對美元走出一波“小陽春”行情,累計升幅達1.9%,但隨后由于貿易摩擦出現反復而回吐全部漲幅,全年整體呈小幅下跌態勢。2019年全年(截至12月30日),人民幣對美元累計下跌約1.8%。

圖1 2019年以來美元對人民幣走勢

數據來源:Wind,界面新聞8月初,第十二輪中美高級別經貿磋商結束后的第二天,美國突然宣布擬對剩余3000億美元中國輸美商品加征10%關稅,市場情緒迅速轉換之下,人民幣匯率十年來首次跌破“7關口”。

“7”在過去十年一直被看作是人民幣匯率的重要心理關口。較為流行的觀點是,一旦破7,市場恐慌情緒可能引發大規模資本外流和購匯潮。

過去幾年,即便是在2015年“8·11”匯改到2016年間出現較強順周期效應時期,央行也通過拋售外匯儲備等措施,花大力氣讓人民幣匯率守住了“7關口”。2018年下半年,受中美貿易摩擦影響,人民幣匯率快速下跌,全年跌幅超5%,最低報6.978,與7僅相差22個基點。

圖2 2015年、2018年、2019年美元對人民幣走勢對比

數據來源:Wind,界面新聞盡管如此,當2019年“破7”真正來臨之際,恐慌并未出現,市場表現出的是出奇的平靜。沒有單邊貶值預期,如2016年一般的居民購匯潮也未再重演。在市場力量主導下,人民幣匯率雙向波動特征更加明顯,匯率彈性進一步增強,全年跌幅還較上年有所收窄。

市場情緒從銀行結售匯數據中可見一斑。2019年以來,銀行代客結售匯多數月份表現為逆差,反映客戶購匯需求強于結匯需求,但是,與2015-2016年間相比,逆差規模明顯偏小。值得注意的是,2019年以來,銀行代客遠期始終保持凈結匯,反映企業對未來人民幣匯率預期偏樂觀。

圖3 銀行代客結售匯差額和銀行代客遠期凈結匯表現

數據來源:Wind,界面新聞外匯儲備規模也有小幅回升。國家外匯管理局數據顯示,截至11月末,我國外匯儲備規模為30955.91億美元,較上年末增加約229億美元,而2018年我國外匯儲備規模為下降672億美元。

圖4 2018年以來我國外匯儲備余額變化

數據來源:Wind,界面新聞從國際收支來看,2019年前三季度,我國保持雙順差局面,跨境資金呈現凈流入,國際收支保持基本平衡。國家外匯管理局數據顯示,按美元計值,2019年前三季度,我國經常賬戶順差1374億美元,比上年全年多884億美元(2018年一季度我國經常項目17年來首次出現逆差,逆差規模341億美元)。

凈誤差與遺漏項較上年全年規模略有擴大,這常被外界理解為資本流出增多。不過,國家外匯管理局國際收支司原司長管濤在《匯率的本質》一書中指出,凈誤差與遺漏項目長期為負,“既可能是少記了資本外流,也可能是多記了經常賬戶收入。但具體是怎么分布的,缺少可信的實證方法?!?/p>

中國國家外匯管理局新聞發言人、總經濟師王春英強調,“凈誤差與遺漏”是各國國際收支平衡表編制過程中的一個統計問題,不能等同于相關的跨境資本流動。

圖5 2015年以來我國國際收支變動

數據來源:國家外匯管理局,界面新聞從境外機構和個人持有境內人民幣金融資產情況來看,外資流入趨勢更為明顯,特別是2019年通過債券市場流入增幅較大。

圖6 2015年以來外資持有境內人民幣金融資產

數據來源:Wind,界面新聞事實上,人民幣匯率之所以能夠“破7不慌”,背后既有近年來政策層在外匯管理與加大對外開放等方面不斷改革完善提供基礎,有人民幣上一輪由2016年單邊貶值到2017年企穩回升的變化對市場起到的教育作用,也有中美貿易摩擦形勢多變對市場適應性的磨煉之功。

從政策層的舉措來看,此次“破7”之后,人民銀行除及時通過喊話方式穩定市場預期以及常態化發行人民幣離岸央票外,更多時間是讓市場力量發揮作用。

表1 2019年中國央行發行離岸央票一覽

數據來源:中國人民銀行,界面新聞展望2020年,中美經貿談判進程的影響仍不可忽視,但一些積極因素的顯現讓人民幣有望告別連續兩年的跌勢,重回7以內。

界面新聞采集的14家機構預測顯示,人民幣明年有望企穩回升。人民幣對美元匯率將延續雙向寬幅波動,不同機構對在岸人民幣對美元匯率最高看至6.25,最低看至7.5。

表2 14家機構對2020年美元對人民幣走勢的預測

數據來源:界面新聞梳理國際金融專家趙慶明對界面新聞表示,2019年以來,人民幣對美元匯率的走勢多與中美經貿磋商進展密切相關,磋商順利時,人民幣對美元匯率上漲,磋商遇搓時,人民幣對美元匯率下跌。展望明年,考慮到特朗普關注重心可能向大選轉移,中美經貿磋商相關因素對人民幣匯率的影響可能有所削弱,預計人民幣對美元匯率明年最高可能達到6.4左右。

此外,“弱歐元、強美元”的局面有望在明年發生轉變。趙慶明說,結合貨幣政策和經濟周期來看,歐洲經濟經過兩年多時間的調整,明年有望好轉,保守黨贏得英國大選預示了較為明朗的脫歐前景,給歐元、英鎊回升提供支撐。美國財政赤字上升給美國經濟帶來的壓力則將逐漸顯現,美元指數大概率下行,有跌破90的可能。這些都有助于人民幣對美元升值。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒也指出,2020年,人民幣有轉強趨勢,回到7以內的可能性更大,預計2020年人民幣匯率的波動區間為(6.25,7.19)。

2月13日,中美先后宣布,已就中美第一階段經貿協議文本達成一致,匯率問題是內容之一。

“盡管從文本上看是比較原則性的內容,但我傾向于認為中美之間圍繞匯率問題會有框架性的協議?!敝x亞軒說,未來,人民幣匯率形成機制透明度可能進一步提升、中美可能都會強調避免競爭性貶值,這兩方面都對人民幣匯率有支持。

他認為,避免競爭性貶值的共識也可能向國際領域擴展,進而推動歐元回升?!斑^去一年,弱歐元是一個很重要的問題,中美會不會共同倡導在國際領域達成避免競爭性貶值的共識也是比較重要的?!?

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人民幣匯率持續走強背后的邏輯

來源:對沖研投

近期人民幣匯率表現搶眼,出現多次日內快速升值的情形,加之昨日美國財政部宣布取消人民幣匯率操縱國的認定,我們認為隨著匯率走強,資本流入趨勢性增長,對于國內的資產價格利好明確,股、債有望走出雙牛。

近期人民幣走勢:

具體來看,人民幣升值趨勢實際自去年9月份便已開始產生,人民幣升值背后的原因是什么?為什么當前人民幣出現了和美元同時升值?

股票市場方面,股市自12月份開啟了上漲行情,我們早在去年年初的報告便指出了當前人民幣匯率與A股市場的聯動增強,匯率上漲帶來的風險偏好提升和資本流入,將推高股指。

對于債券市場,在三元悖論要求下,匯率走強將減少外部對貨幣政策的約束,國內貨幣政策寬松更加有力,利多債券市場。

人民幣為什么升值?

自去年9月開始,經歷了破“7”貶值之后的人民幣匯率持續升值,當前在岸人民幣匯率已位于6.90左右,本周中美將就第一階段貿易協議完成簽署,中美貿易的邊際改善是近來人民幣匯率走強的動力之一。

除貿易方面的影響之外,美元走勢也是影響人民幣匯率的重要因素,美元指數的持續走弱同樣直接增加了人民幣的升值壓力。人民幣匯率與資本流動之間的影響是相互的,從陸股通北向資金的流入情況來看,北向資金的加快流入使得對于人民幣的需求增加,也起到推高人民幣匯價的作用。

股匯聯動:在人民幣匯率走高的同時,進入12月份股市同樣一路攀升,我們早在去年年初便提出股市與匯率的聯動現象及機制,并提出匯率是股市的領先指標。匯率與股市之間聯動機制,一方面有二者面對的影響因素重疊部分較大的原因,另一方面,一致的風險情緒也會對股匯產生影響增加聯動性。

從人民幣匯率與上證50、中證500以及創業板的相關性上來看,人民幣匯率與中證500以及創業板的相關性更強,反映出中小企業受到基本面以及風險情緒因素的影響更為明顯。

為何當前人民幣與美元同時升值?

從歷史情況來看,美元和人民幣匯率大多數時間是一致變動,近一周來看美元與人民幣匯率同時升值值得關注。在新興市場貨幣走勢的大背景下,風險情緒的提振對于人民幣匯率的影響較大,美元指數的上漲或為短期現象。

債市策略:人民幣匯率的走強為貨幣政策的寬松提供了空間,而當前國內無論從基本面穩增長角度還是降成本角度,貨幣政策都有進一步寬松的必要,而降息無論從效果還是政策空間而言都支持降息的落地。當前債市面臨的整體環境較為友好,年初配置資金充足,地緣政治不確定性降低市場風險偏好,流動性整體寬松,我們繼續看好長端利率下行。

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統計局:2019年全年人民幣對美元匯率貶值4.1%

來源:經濟日報

原標題:國家統計局:2019年全年人民幣對美元匯率貶值4.1% :

經濟日報-中國經濟網北京2月28日訊 國家統計局28日發布2019年國民經濟和社會發展統計公報。公報顯示,2019年年末國家外匯儲備31079億美元,比上年末增加352億美元。全年人民幣平均匯率為1美元兌6.8985元人民幣,比上年貶值4.1%。

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人民幣匯率市場回顧與展望:頂住壓力 迎難而上

來源:證券市場周刊

原標題:頂住壓力,迎難而上——人民幣匯率市場回顧與展望

中國外匯市場在2019年更具韌性,并與經濟金融的開放形成相互促進的關系,這種局面應當保持下去。

本刊特約作者 王子實/文

2019年, 在中美貿易摩擦升級和國內經濟下行壓力加大的雙重因素的影響下,人民幣匯率走勢頗不平凡,USDCNY從2019年一季度最低的6.6695一度貶至7.1850,雖然年底回落至6.9620,但年內貶值幅度仍達4.4%,全年最大波幅達7.7%。雖然內外部環境都很艱難,但總體而言,我們還是看到匯率市場正在朝著積極的方向發展,不僅市場參與者變得更為成熟理性,市場監管環境也更加寬松和開放,同時人民幣匯率在面臨外部風險事件沖擊時也更具韌性。這些悄然出現的變化顯示人民幣匯率市場正朝著更加穩定、開放和理性的方向發展。

基本面推動貶值,市場化程度顯著提升

2019年人民幣兌美元走勢分為四個階段。

第一階段:1-4月,中美貿易摩擦階段性緩和,市場一度預期中美雙方達成協議,USDCNY也一度升至6.66的階段性低點。

第二階段:5-7月,中美貿易摩擦升級,市場避險情緒暴漲,人民幣兌美元快速貶值,一度接近2018年6.96的高位。由于市場對7的整數關口仍存敬畏之心,加之中美首腦大阪會議達成一致,USDCNY回落后,保持高位震蕩。

第三階段:8-9月,中美雙方貿易摩擦再度升級,在岸、離岸美元人民幣匯率雙雙破7,USDCNY價格最高一度漲至7.1850上方。

第四階段:9月開始,雙方重啟貿易磋商,并最終于12月就第一階段協議達成一致,人民幣兌美元也逐漸升至7的下方。

從上述各階段的走勢來看,基本面是人民幣走貶的基礎,貿易摩擦是人民幣波動的推手。

貿易沖突帶來的匯率變化本質上反映的是沖突雙方經濟對雙邊貿易的依賴程度。根據2018年年底的數據測算,對華出口只占美國GDP的約0.6%,但對美出口占到中國GDP總量的3.5%左右。中美雙方在貿易依賴程度上的不平等地位導致了人民幣在貿易沖突中處于一個相對弱勢的地位,人民幣跟隨貿易戰升級而大幅貶值充分說明了這一點。

從市場情緒看,貿易摩擦消息推動人民幣大幅波動。2019年,USDCNY的趨勢性走向依舊與2018年一樣,受到中美貿易爭端推動明顯;短期的大幅波動更是如此,如5月和8月的跳漲均是受中美貿易戰升級所致, 12月中旬的跳空下挫則是受到中美雙方就第一階段貿易文本達成一致的消息鼓舞。

人民幣與“籃子”的相關性增強

自2015年匯改以來,人民幣逐漸放松對美元的盯住,轉而更多參考一籃子貨幣波動而波動。雖然在2018年和2019年人民幣快速貶值的過程中,我們看到了人民幣與一籃子貨幣波動暫時脫鉤的現象,但筆者認為,并不能根據這種暫時性的背離就得出人民幣匯率的波動與一籃子貨幣波動相關性在下降的結論。

實際上,2018年和2019年,人民幣匯率同美元指數的相關系數高達0.8,遠高于2015年匯改以來0.6的平均水平。但不同于2018年的是,2019年,人民幣匯率的波動水平相對一籃子貨幣的波動水平大幅提高。根據筆者的測算,2018年,人民幣匯率的波動率只有美元指數波動率的1/6左右,但2019年,這一比率幾乎接近1/2,顯示相對于外部事件,市場在2019年對中美貿易戰的關注程度更高。

匯率形成機制更加市場化

破“7”之后人民幣匯率市場化程度繼續提升。7之前作為人民幣匯率一個非常重要的整數關口,在2016年,2018年市場最動蕩的時候都沒有被突破,市場普遍預測這一位置上,市場參與者做空人民幣會相對謹慎,同時央行也會有意無意維持這一價格。但市場剛性預測區間被打破之后,市場不得不重新開始認識USD/CNY的匯率。

筆者認為,人民幣匯率“破7”以及這之后的走勢有以下幾方面的意義。

第一,人民幣波動更加市場化,人民幣匯率“破7”不僅打破之前市場對央行干預市場的預期,也從側面反映出央行對人民幣波動的容忍度更高,并不準備通過設置硬區間來干預市場。這樣做的另外一個好處是,讓市場放棄對央行干預市場的期待,價格的變動還需要依靠市場自身的調節來完成。

第二,“破7”之后,在人民幣大幅貶值的過程中,逆周期因子的作用依然明顯,這表現為人民幣中間價連續開在市場交易區間下方,并與市場交易區間有較大差距(圖1)。在這一點上,應該理解為央行在推動人民幣匯率市場化過程中的一種階段性的策略,既要讓市場放棄央行直接干預市場的預期,又要令市場對匯率波動的穩定性有一定預期,不要出現恐慌情緒,畢竟匯率的穩定對經濟穩定有重要影響。

市場更趨理性,匯率有韌性

2019年,人民幣匯率市場一個比較重要的變化是市場參與者,特別是銀行結售匯客戶交易方式的轉變。2019年之前市場的大幅波動時能夠明顯看到一些客戶會有“觀望-忍耐-恐慌性交易”的情況,但2019年這種情況明顯減少,隨之能夠看到客戶跟隨市場變化逢低購匯、逢高結匯。從數據上來看,可以明顯看到,2019年較2018年相比,結匯率與人民幣對美元匯率更多同向變動,而售匯率與USDCNY匯率更多逆向變動(圖2)。另一方面,從國際收支及外匯儲備的規模變化來看,截至2019年末,中國外匯儲備規模逾3.1萬億,較2018年底增長350億美元,2019年前三季度,中國經常賬戶順差1374億美元,非儲備性質金融賬戶順差205億美元。在人民幣貶值的情況下,外儲規模的穩定以及國際收支順差,反映了市場對于事件驅動貶值的反應更為理性,而對人民幣匯率的中長期穩定也更具信心。

除了市場參與者的交易方式轉變令人民幣匯率波動更具韌性外,筆者認為還有兩個較為重要的原因令2019年人民幣匯率波動水平較2018年有所下降。

一是中國不斷開放金融市場,加上A股和國內債券被納入全球性的指數,令外資加速流入中國資本市場。2019年,MSCI三次調整A股納入因子,調整之后中國A股在MSCI中國指數和MSCI新興市場指數中的權重分別達到12.1%和4.1%,2019年生效的富時羅素6月正式將A股納入其指數系列,2019年4月,中國國債和政策性銀行債正式納入巴克萊全球綜合指數,加之中國不斷開放金融市場,外資正在加速進入中國。根據萬得數據顯示,2019年股市北上資金累計流入3519億元,較2018年增長20%。根據中央結算公司的數據,截至2019年年底,境外投資者債券托管量達1.88萬億元,較2018年年底增長3637億元,增幅達24.55%。外資的進入既反映了國際資本對中國經濟的信心,也在一定程度上抵消了中美貿易戰對人民幣匯率的不利影響。

二是人民幣國際化程度進一步提高,在跨境收付中人民幣占比逐步提高,使得人民幣匯率波動的敏感程度有所下降。2019年,跨境收付中人民幣占比平均為25%左右,較2018年20%的水平有較為明顯的提升(圖3)。

匯率升中趨穩,國際化還需提速

對于人民幣匯率的未來走勢,筆者認為,人民幣短期有可能走強,匯率波動水平進一步降低,但人民幣升值的空間受到多方面因素限制。

隨著中美第一階段協議的達成,短期內中美貿易對抗的強度有可能有所下降。2020年作為美國的大選之年,特朗普為尋求連任,可能會將更多的精力放在國內大選上,中美貿易第一階段的協議可能作為其競選籌碼之一,如果考慮到第一階段協議達成的艱難程度,很難預期短時間內會有進一步的協議達成,在這種情況下,相信特朗普還是會維護雙方第一階段的協議成果,而將第二階段的協議作為競選綱領的內容。因此人民幣面臨的貿易爭端帶來的貶值壓力將會大大緩解,進而有可能進一步走升。

2019年,人民幣匯率的一個變化是市場對于貿易摩擦的反應變得更為不敏感,比較2018年和2019年,2018年12月,美國對中國加征關稅規模為500億美元×25%+2000億美元×10%,2012年9月美國對中國加征關稅規模為2500億美元×25%+1200億美元×15%,我們可以看到雖然2019年9月前美國對中國加征關稅的強度變大,但相應的匯率波動卻有所降低,這其中的原因前文已經分析過了,一是市場參與者的交易方式更為理性;二是中國多方面的開放政策給人民幣波動帶來了重要的緩沖。筆者預計,2020年,中國的經濟金融政策會繼續朝著穩定、開放的方向演化,因此,人民幣波動變緩的趨勢將繼續延續,即中美貿易摩擦對人民幣波動的邊際影響效果會進一步減弱,在貿易摩擦減緩的趨勢下,人民幣波動水平將會進一步降低。

雖然人民幣短期內升值的概率增加,但有三方面的因素可能會限制人民幣的漲幅:一是中國國內的基本面并未有大幅改善,加之全球經濟增長依舊疲軟,人民幣尚無大幅走強的基礎;二是中美對抗的整體趨勢沒有改變,雖然中美貿易爭端有可能出現階段性緩和,但中長期來看,雙方在科技、金融、經濟、軍事、政治領域的爭端升級將是一個大趨勢,人民幣始終會受到中美沖突的影響難以大幅升值;三是中美利差可能加速收窄。從政策利率的調整節奏上看,最新的點陣圖顯示,美聯儲將在2020年維持目前的利率,而2020年伊始,人民銀行就調降準備金率,貨幣政策開始放松,未來LPR有可能進一步下調,2020年中美利差可能加速收窄,在利差收窄加速的情況下,人民幣漲幅會受到限制。

相對穩定的匯率有利于實體經濟和金融部門安排生產經營活動,但在中國經濟增速趨于放緩、結構轉型升級、外部環境不穩定因素不斷增多的中長期背景下,要在人民幣匯率形成機制市場化改革的框架下實現相對的匯率穩定,就需要加速推進人民幣國際化的進程。

自2015年匯改后,人民幣開啟了國際化改革,但近幾年來這一進程有所放緩,人民幣在國際支付、外匯儲備、商品計價方面的進步并不明顯,從中美貿易爭端來看,如果未來想要在外部風險事件下保持匯率穩定,人民幣以及中國經濟還是應該盡可能擺脫對美國經濟的依賴,這一點上,我們其實已經可以看到中國已經在通過不斷開放的經濟金融政策來加強同世界其他地區和國家的經濟合作,以減少中美貿易沖突給中國經濟帶來的負面影響。但不能否認的是,目前美元在支付結算、計價、外匯儲備方面的主導地位還無法撼動,未來政策還是應該著眼于加速去美元化,比如加大人民幣支付的比重,加強人民幣同其他國家貨幣的直接兌換,建立人民幣對其他國家貨幣的價格發現機制,開發相應的衍生產品等,只有人民幣對美元的獨立性越高,人民幣匯率受到單一事件的影響才能越小。

作者就職于中國建設銀行金融市場交易中心,本文僅代表作者個人觀點,與所在機構無關

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展望2020:人民幣匯率怎么走?

來源:中國新聞網

來新浪理財大學,聽管濤講《匯率十講》,破解外匯市場誤區,教你讀懂匯率。

原標題:展望2020:人民幣匯率怎么走?

山西太原,銀行工作人員正在清點貨幣。 中新社記者 張云 攝

(經濟觀察)展望2020:人民幣匯率怎么走?

中新社北京1月4日電 (夏賓)2019年對于人民幣匯率而言,是破除“心魔”的一年。

人民幣去年最為吸睛的時刻無疑是在8月份:先是在岸、離岸人民幣對美元即期匯率雙雙“破7”,后有人民幣對美元匯率中間價“破7”并創下2008年4月以來最低值,離岸人民幣在“破7”后的幾天內發生了單日漲超1200個基點的情況,重返6.9區間。

人民幣匯率經過“破7”和“返6”,市場預期仍保持穩定,企業和機構對于匯率波動風險已有清醒全面認識,而非抱著一種恐慌心理盯住匯率走勢來押注單邊升值或貶值,告別羊群效應和投機想法,“風險中性”的理念正讓中國外匯市場愈加平穩。

“破7”之外,2019年人民幣匯率的關鍵詞還有哪些?

一方面,貶值幅度收窄。從全局來看,人民幣對美元匯率中間價2019年全年貶值1.65%,相比前一年的貶值幅度大大減少。另一方面,雙向波動明顯。從拐點來看,人民幣即期匯率在2019年出現了“兩升兩貶兩平穩”的階段性走勢,走勢圖上有多處明顯轉折,最高值和最低值間的差距超5200個基點。

山西太原,銀行工作人員正在清點貨幣?!堅?攝

“破7”之后,2020年人民幣匯率將怎么走?

“不管是貶值‘破7’還是升值‘返6’,人民幣在2020年將延續近幾年來雙向波動的局面,這是一種正常表現,人民幣匯率基本會保持在均衡合理水平上下波動?!敝袊裆y行首席研究員溫彬對中新社記者說。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒直言,人民幣匯率市場化形成機制將持續完善,人民幣匯率早已擺脫過去的“死板”,雙向波動已是常態,未來會比現在更具有“彈性”。

人民幣匯率雙向波動的走勢將貫穿2020年,那今年全年的表現能否一改此前連續兩年走貶的局面呢?

中銀國際宏觀研究團隊認為,總體上人民幣匯率呈偏強雙向波動。而從資本項目看,預計海外資金將繼續流入中國,資本項目有望繼續維持順差,并對人民幣匯率起到支撐作用。

德意志銀行的報告預測,看好人民幣升值的原因是中國貿易和經常賬戶盈余均有上漲,外商直接投資持續增長,而投資組合流入也隨資本市場開放出現大幅增長,且預計上述趨勢在2020年仍將持續。

武漢大學博士生導師、中國國家外匯管理局前新聞發言人管濤指出,展望2020年,人民幣匯率利好因素有所增多。

一是中美貿易摩擦已有兩年時間,對金融市場的影響趨于減弱,尤其是中美第一階段經貿協議達成,市場信心得到部分修復。

二是中國經濟增速仍處于全球較高水平,且在全球負利率資產擴容背景下,全球資本看好中國,境外投資者持續增持境內金融資產。

三是未來美國經濟下行壓力加大,美聯儲貨幣政策重回寬松,均加大了美元指數走弱的風險。與此同時,中國經濟基本面韌性較強以及逆周期外匯管理政策的持續發力,有利于防止大幅單邊貶值預期的形成。

但中國外匯投資研究院首席經濟學家譚雅玲則給出了不同看法:目前人民幣匯率仍處在技術性貶值周期的通道中。從長周期看,貶值區間還沒有完全修復好,技術周期的調整還會繼續?!邦A計未來人民幣匯率將呈現雙邊波動、以穩為主、偏向貶值的趨勢?!?/p>

中國央行行長易綱此前撰文稱,下一階段,中國央行將繼續推動人民幣匯率市場化形成機制改革,保持匯率彈性,并在市場出現順周期苗頭時實施必要的宏觀審慎管理,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。(完)

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人民幣匯率制度的演進(上)

來源:中國經營報

人民幣匯率制度的演進(上)

文/余永定

1994年,中國成功進行匯改,建立了單一匯率下有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率處于緩慢、小幅上升狀態。1998年亞洲金融危機爆發后,羊群效應導致資本外流,人民幣出現貶值壓力。為了穩定金融市場,中國政府執行了事實上釘住美元的匯率政策。2002年,中國經濟強勁回升,貿易和資本項目雙順差大量增加,人民幣出現升值壓力。

為了抑制匯率升值,中國人民銀行大力干預外匯市場,外匯儲備由2001年年底的2122億美元,增加到2002年年底的2864億美元。2003年,中國繼續保持雙順差,升值壓力進一步上升,國際上要求人民幣升值的呼聲日漸高漲?!叭嗣駧派颠€是不升值?”成為2003—2005年經濟學界最具爭議性的政策問題。

次貸危機 “戰略貶值”

反對人民幣升值的主要論點是,中國外貿企業的盈利水平整體比較低,平均利潤率大約只有2%,如果讓人民幣小幅升值,大批外貿企業就會破產。而政府當時擔心,一旦允許人民幣升值,出口增速將會下降,進而導致2002年開始的經濟復蘇夭折。于是,人民幣與美元脫鉤并走向升值的問題被暫時擱置。

2005年7月21日,中國人民銀行宣布放棄釘住美元,實行參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制度。此后,人民幣對美元匯率便開始了一個長達10年左右的持續、緩慢的升值過程。

匯率低估和緩慢升值,一方面使中國得以維持強大的出口競爭力,另一方面則吸引了相當數量的熱錢涌入。中國的經常項目(貿易和勞務)順差和資本項目順差持續增加,而雙順差又轉化為中國外匯儲備的持續增加。

2008年9月15日,美國雷曼兄弟公司突然倒閉,美國金融、經濟危機急劇惡化。2009年3月13日,時任國務院總理的溫家寶在回答美國記者提問時指出:“我們把巨額資金借給美國,當然關心我們資產的安全。說句老實話,我確實有些擔心。因而我想通過你再次重申,要求美國保持信用,信守承諾,保證中國資產的安全?!?/p>

事實上,自2002年2月至次貸危機爆發前,美元出現了所謂的“戰略性貶值”,美元指數一路下跌。2009年年初,美國經濟學家克魯格曼在《紐約時報》上發表了一篇題為“中國的美元陷阱”的文章,指出中國得到2萬億美元外匯儲備,變成了“財政部券共和國”,中國領導人一覺醒來,突然發現他們好像有麻煩了。他們雖然現在對財政部券的低收益仍不太在乎,但顯然擔心美元貶值將給中國帶來巨大的資本損失,因為中國外匯儲備的70%是美元資產。減持美元勢在必行,但有一個障礙,就是中國持有的美元太多。如果拋售美元,必然導致美元貶值,進而造成中國領導人所擔心的資本損失。正如英國經濟學家凱恩斯(1883—1946年)所說:“當你欠銀行1萬英鎊時,你受銀行的擺布,當你欠銀行100萬英鎊時,銀行將受你擺布?!?/p>

2009年3月23日,時任中國人民銀行行長的周小川指出,“此次金融危機的爆發并在全球范圍內迅速蔓延,反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險”。他提出,“將成員國以現有儲備貨幣積累的儲備集中管理,設定以SDR(特別提款權)計值的基金單位,允許各投資者使用現有儲備貨幣自由認購,需要時再贖回所需的儲備貨幣”。

早在1980年,美聯儲就推出過所謂替代賬戶。外國持有者可將國別貨幣(主要是美元)計價的儲備資產,轉化為以SDR計價的儲備資產并存入替代賬戶,以后可根據需要再將SDR儲備資產轉換為國別貨幣計價的儲備資產。在美元貶值壓力嚴重的時候,替代賬戶可以使美元儲備資產持有者減少損失,從而減輕其拋售美元資產的壓力。

是改是留 “用腳投票”

可能與用SDR取代美元充當國際儲備貨幣的主張受到冷遇有關,從2009年起,中國人民銀行開始推動人民幣國際化進程。然而,本幣國際化對任何國家來說都是一把雙刃劍。世界上很少有國家把本幣國際化作為一項政策加以推進。德國始終回避馬克國際化,日本一度想推進日元國際化,但很快擱置了這一政策。

2009年7月,跨境人民幣結算試點正式啟動。此后人民幣進口結算和香港人民幣存款額迅速增長。學界對人民幣國際化進程普遍樂觀。一些人預測,此后兩年香港人民幣存款將超過3萬億元。

為了推動人民幣國際化,使人民幣成為國際儲備貨幣,中國必須解決如何為人民幣資產的潛在持有者提供人民幣的問題。美國是通過維持經常項目逆差為世界提供美元的。中國是個經常項目順差國,如果希望通過進口結算為非居民提供人民幣,中國就不得不增加自己持有的美元資產。在這種情況下,美元作為國際儲備貨幣的地位,不但不會因人民幣國際化而削弱,反而會得到加強。

如果人民幣國際化的目標之一是削弱美元的霸權地位,減少由于持有美元資產而遭受的損失,靠進口結算為海外提供人民幣,顯然是南轅北轍。更何況,我們在推動人民幣結算的同時,并未相應推動人民幣計價。顯然,當時非居民之所以愿意接受人民幣結算,持有人民幣資產(中國的負債),是因為人民幣處于升值通道,一旦人民幣升值預期消失,非居民很可能就會拋售他們持有的人民幣資產。人民幣國際化進程的演進也證實了這種推斷。

當然,人民幣國際化還可以通過別的渠道推進,如像其他國家中央銀行那樣進行貨幣互換,為國際性或區域性金融機構提供人民幣等。推動人民幣國際化的可持續路線,似乎應該是通過資本項目逆差向世界提供人民幣流動性(海外人民幣直接投資、海外人民幣貸款和購買海外機構發行的人民幣債券熊貓債券等)。無論如何,事實告訴我們,人民幣國際化是個長期過程,應該由市場來推動。揠苗助長式的人為推動,不但成本巨大,而且欲速則不達。

進入2012年,人民幣國際化的進展不盡如人意,中國人民銀行似乎對緩慢的資本項目自由化失去了耐心,加快資本項目自由化突然被擺到十分突出的位置。國內一直有一種非常強烈的支持資本項目自由化的聲音,21世紀初以來,這種聲音更是此起彼伏。大多數學者支持此舉的主要理由是,用資本項目自由化倒推國內改革:“你不改,我就用腳投票了?!?/p>

2012年年初,中國人民銀行提出,目前我國的資本兌換管制難以為繼,資本賬戶開放的條件已經成熟,應與利率、匯率改革協調推進。央行的觀點得到經濟學界主流的支持。少數派則堅持認為,資本賬戶開放應該遵循國際上公認的時序,即先完成匯率制度改革,再談資本賬戶開放(這里實際上是指全面開放),資本項目自由化并非當務之急。

2012年11月,中共十八大將“逐步實現人民幣資本項目可兌換”明確定為我國金融改革的任務之一。此時,圍繞資本賬戶開放是否應該“加快”,是否要設定路線圖與時間表問題,展開了新一波爭論。許多官員和學者提出了資本項目自由化的時間表:2015年實現人民幣資本賬戶下基本可兌換,2020年實現完全可兌換。

2014年是人民幣匯率走勢的轉折點。2014年之前,由于中國經濟的持續高速增長,經常賬戶和資本賬戶的長期“雙順差”,人民幣匯率在絕大多數時間內處于巨大的升值壓力之下。2014年第三季度之后,由于國內外經濟基本面的變化,中國開始出現資本賬戶逆差和人民幣貶值壓力。

“811匯改” 方向正確

為了增強人民幣匯率形成機制中市場供求的作用,2015年8月11日,中國人民銀行宣布對人民幣匯率中間價報價機制進行改革。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前,參考上一日銀行間外匯市場收盤匯率,綜合考慮外匯供求情況及國際主要貨幣匯率變化,向中國外匯交易中心提供中間價報價。此次“811匯改”之前,多數人預期當年年內人民幣兌換美元匯率可能達到貶值2%或3%的每日下限。匯改之后,市場對人民幣貶值的預期普遍飆升,貶值預期導致資本外流急劇增加,資本外流反過來又加劇了貶值壓力。

盡管啟動匯改的時間沒有選擇好,但“811匯改”的大方向是完全正確的。遺憾的是,央行在面對匯率大幅度下調時,沒有沉住氣?;蛟S再堅持一兩周,匯率就可能穩定下來,根據韓國、阿根廷、巴西等國的經驗,以中國當時強勁的經濟基本面來看,人民幣匯率出現持續暴跌的情形是難以想象的。

8月13日以后,央行基本上執行了類似“爬行釘住”的匯率政策。通過大力干預外匯市場,力圖把匯率貶值預期按回“潘多拉盒子”。2015年12月,央行公布了確定匯率中間價時所參考的三個貨幣籃子:中國外匯交易中心(CFETS)指數、國際清算銀行(BIS)和SDR。2016年2月,央行進一步明確,做市商的報價要參考前日的收盤價,加上24小時之內的一籃子匯率的變化。央行的“收盤價+籃子貨幣”定價機制,得到了市場的較好評價。 (未完待續)

作者為中國社會科學院學部委員,世界經濟與政治研究所研究員,中國世界經濟學會會長,聯合國發展政策委員會委員,牛津大學經濟學博士。本文是張明新著《穿越周期》推薦序,小標題為本版編者所擬,刊發時文字略有刪節。

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